題目：從110年司律二試考題看財報不實的損害賠償計算
前言
110年司律二試在證券交易法的考題上，出現了財報不實時應如何計算損害賠償的問題，考題要求考生列出損害賠償計算方法之外，還要求詳述選擇特定方法的原因，這類開放性的問題要如何建構出合理且受青睞的答題架構有其難度。故本文擬自今年的二試考題出發，整理證券交易法上的損害賠償計算方法，並提供考生一個較為適宜的論述架構，供其進行完整的複習。
本文
例題
A上市公司（下稱A公司）為生技醫藥大廠，致力研究發展抗癌症新藥。然而新藥研發並不順利，且公司財務上有重大缺口。A公司發布不實財報，美化帳務並隱匿財務危機，致使公司股價依然上漲。甲因為看好生技股，於閱讀A公司財報後，覺得A公司相當穩健而大筆買入A公司股票。後來不實財報被揭露，A公司股價因而大跌。其後國內發生金融危機，A公司股價隨市場走勢進一步下跌。甲決定認賠殺出。試問：甲所得請求之損害賠償數額其計算方法為何？所應考慮之因素有那些？如果甲在得知不實財報消息時，未於第一時間賣出，A公司得否主張甲與有過失？並請詳述理由。
例題解析
首先，本次考題將爭點清楚地放在題尾的問句中，亦即：損害賠償計算方法及其所涉及之因素，以及財報不實之與有過失的問題。在這裡必須說明的是，因為題目以明確標出爭點之所在，故本題決勝之關鍵就不會是為爭點之發現，而是考生的論理是否明確、架構是否完整等因素。
在我國證券交易法上，並未明文針對公開說明書、財務報表不實等情形規範損害賠償的計算方式，故實務與學說為了解決這個問題，衍伸出不同的計算方法，各個方法所依據的標準與結果都有所不同，其論理依據自然有所不同，而如何順利且簡潔地描寫該些論理依據，就是本題的核心。此類損害賠償應如何計算大致上可以將計算方式分為毛損益法與淨損差額法兩種：
毛損益法（Gross income loss）
所謂毛損益法係指，股票價值的差額不論係虛偽不實行為引起或其他市場因素所造成，賠償義務人就其價格下跌結果均應為賠償之情形（109台上1910判決參照）。簡單而言，以投資人購買股票時之市價減去消息公開之後再為販賣時的價格，就是毛損益法的計算方式。這樣的計算方法背後的理念認為，行為人必須要為了加害行為之後之全部因素所造成的損害負責，因為若無行為人之故意行為，則被害人根本不會買進股票，也就不會因之後發生之其他因素而加重損害（台高院93金上2）。
毛損益法最大的優點在於計算方式相當簡便，原告之舉證責任在此方式下有相當程度地減輕，也因此成為實務見解向來處理該問題的作法。至於毛損益法的缺點在於其無法顧及損失因果關係的疑慮，因為市場因素眾多，包含市場大盤走勢或偶然政治事件，因此所受損失難認得以全部歸責於行為人。
淨損差額法（Out-of-pocket method）
所謂淨損差額法係指，賠償義務人僅應賠償因虛偽不實行為造成之股票價格損失，至於市場因素造成之股價下跌，並不在賠償範圍，即以投資人買賣股票之價格，與無詐欺因素影響之真實價格差額，為其損害額（109台上1910判決參照）。然而，如何計算出該真實價格有其困難，實務上多半採用了指數比較法的概念，其係指真實價格為一持平之固定數字，並不會隨著市價變動而調整，即類似於10個交易日或90個交易日之均價，認為係可充分反映該事件影響後之單一真實股價。以下簡單介紹實務上幾種計算擬制真實價格之方式：
類推適用證券交易法第157條之1第3項有關於內線交易之規定：
「準此，本院認採依證券交易法第157條之1關於內線交易計算損害賠償之規定，與本案財報不實之案件，均屬所謂證券詐欺案件，屬同質性之不法行為，其關於損害金額中真實價格之計算方式，應可類推適用。即以不實消息公開揭露後10個營業日收盤平均價格3.378元，擬制作為本件真實價格，並據以計算本件損害賠償金額，應較為合理且適當。」（台高院99金上更(一)1判決參照）
參照美國法上更正不實消息之日起90天該證券平均收盤價格
「至於操縱市場行為人所應負損害賠償責任之上限，仍應依美國聯邦1934年證券交易法第21D（e）所明文規定損害賠償之上限為限，此即為『購買證券的價格（或賣出價格）』與『更正不實消息之日起90天該證券平均收盤價格』之間的差額；若原告自消息更正日起算九十日內，即再行賣出，則賠償上限則為與『賣出價格』與『消息更正日起至賣出日止的平均收盤價格』的差額。」（臺高院99金上1判決參照）
類股指數比較法：
「查原審依其取捨證據、認定事實之職權行使，斟酌全辯論意旨及調查證據之結果，依自由心證判斷事實之真偽，認定上訴人雖確實受有損害，惟其所為請求賠償金額，應以回復至應有狀態為據，進而論斷應以不實訊息被揭露翌日即八十八年二月四日之股價，與上訴人買入股價差額百分比，扣除與不實訊息公告無涉之市場同類股大盤跌幅百分比，再乘以買入價格，作為計算方式，並將得心證暨鑑定大中公司資產價值以計算個股價值無必要性之理由記明於判決，殊難認有何違背法令之處。」（100台上640判決參照）
淨損差額法的優點在於其說理清晰而直接，既然是財報不實之損害賠償責任，原則上應僅就財報不實之損害負責。而其缺點在於，需要確定不同時間點下股票的真實價值，計算上較為複雜，也因此造成原告在舉證上顯有困難，又此說即是嘗試結合上開兩說優點，並弭平缺點之產物。
建議架構
首先，在一開始基礎理論與原則的鋪成時，應點出證券交易法未有明文，進而提到實務與學說上衍伸出毛損益法與淨損差額法。在毛損益法的介紹上，應先把計算方式寫出來，並提及其背後理念在於使行為人負擔包含市場因素影響之責任，並為傳統上多數實務見解所採。緊接著介紹淨損差額法，說明其與毛損益法之差異在於希望排除非因不實財報對股票價格之影響，並盡可能列舉實務上曾經出現過的擬制真實價格的計算方式。
第二，則必須一一分析毛損益法與淨損差額法的優劣，此際必須詳細描寫，因為計算方式的優劣就是最重要的考量因素。毛損益法的部分，優點在於計算簡便，缺點在於損失因果關係之疑慮；淨損差額法的優點在於論理清晰，但擬制真實價格難以算出。
第三，考生必須寫出自己要採哪一種看法，原則上建議採淨損差額法，因為近年來實務見解有改採該法之趨勢，且該法一直以來都為多數學者所贊同。建議考生可以從擬制真實價格開始討論，因為真實價格的計算需要高度會計專業，所需成本甚鉅，導致尋求一擬制之真實價格有其必要。而財報之公開具有週期性，故其所影響者係一整段時間，而非每日均有不同影響，故以資訊揭露後90日或10個交易日平均收盤價計算均有其道理。最後則可參考學者見解作結，有鑑於各其財報公告後，除最後一期外，因為各期真實資訊尚未揭露而市場價格無從反映詐欺因素，故建議以消息爆發後市場均價擬制真實界格，再依大盤或類股指數依比例回推各期間真實價格。
結論
在面對爭點明確的題目時，因為決勝關鍵在於論理，所以在基本原理原則的介紹或鋪成時無需過度著墨，而應務求言簡意賅。大部分考生在看到損害賠償計算方式時，會很興奮地把自己背誦許久的名詞定義與實務見解一股腦地寫出來，但出題老師期待看到的是考生所考量的因素為何，也因為有所考量，考生也無須避諱而應寫明自己推理過後所選擇的計算方法。
給考生的叮嚀
有關於本次二試考題，雖然看似簡單，但要拿高分也不容易。證券交易法的題目大多是留在最後一題寫，而且在考場上會非常緊張，所以考生一見到熟悉的名詞便會一股腦地往下寫，但這種考題形式，很顯然出題老師想要看到的是架構與論理，所以下次再遇到類似考題，要精簡原理原則的陳述，並將時間花在思考並論述要考量的因素，才能拿到高分。
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1.劉連煜，〈財報不實損害賠償之真實價格如何認定及投資人是否與有過失問題－最高法院一○二年度台上字第一二九四號等民事判決研究〉，《月旦法學雜誌》，第232期，2014年8月，頁239。
2.與此相對者，為事件研究法（或稱價差不變法），係指股票之真實價值與市價皆維持一定程度的係數關係，故不論股票之市價如何變動，股票之真實價值皆隨著市價變動而調整，但因為這種計算方法需要鑑識會計的專業技術，其耗費成本甚鉅，從訴訟經濟之觀點，該方法未必是絕對適當之損害賠償計算方法。劉連煜，同註1，頁241-243。
3.邵慶平，〈財報不實淨損差額法的得失與司法制度的變革〉，《月旦法學雜誌》，第310期，2021年3月，頁87。
4.邵慶平，同註3，頁87。
5.劉連煜，同註1，頁244。
