1.前言
對於財報不實損害賠償計算方法之爭議，我國司法實務向來可採毛損益法，然而在最近一年內，包括本次評析對象的最高法院111年度台上字第21號民事判決（下稱系爭判決）在內的最近的三則最高法院相關判決皆採淨損差額法，值得密切注意。本案訴訟過程，兩造分別邀請邵慶平教授、曾宛如教授作為專家鑑定人發表意見，訴訟終結後，最高法院亦發布新聞稿說明相關案由，由此可見實務界對此轉變的高度關注。
2.最高法院111年度台上字第21號民事判決之案例事實與爭點
(1)本件案例事實
財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心（下稱投保中心）主張A公司為上櫃公司，甲（A公司董事長、總經理）、乙（A公司協理兼財務處長）、丙（B公司之業務負責人）、丁（丙之配偶）4人為美化A公司財務報告，合謀、分工自民國（下同）95年3月起至96年8月止，以虛偽三角貿易方式增加公司營收，製作公告95年第3季及全年度、96年第1季、96年上半年度及第3季等財務報告，致投資人因信賴該財報而買賣或繼續持有A公司股票。嗣上開不實訊息於97年4月17日揭露，A公司股價持續下跌。扣除與A公司等和解獲償之金額新臺幣（下同）9785萬7000元，上開投資人尚受有計3287萬1143元之損害等情，爰依證券交易法（下稱證交法）第20條第3項、第20-1條第1項等規定，求為命甲等4人連帶給付3287萬1143元本息。
(2)本件爭點
證交法第20條及第20-1條財報不實的損害賠償計算方式應如何為之？具體而言，應採毛損益法還是淨損差額法？
3.系爭判決見解
就結論而言，系爭判決採取淨損差額法的見解，其論理過程大致可分為四部分，摘錄如下：
(1).我國證交法95年修訂第20條及增訂第20條之1規定，立法政策非參考自美國法，關於財報不實民事賠償責任，應依我國損害賠償法相關規定處理
77年修正證交法第20條第2項之修正理由指出：「⋯⋯係參考日本及美國立法例，其精神主要在確保發行人所公告申報之財務報告及其他文件應屬正確可信」等語。足徵本條規定，原係參考日本證交法第21條及美國證交法（the Securities Exchange Act of 1934）第18條。
惟95年修正第20條（增訂第20-1條），修正理由（2）：「基於實務上對於『其他有關業務文件』之定義有所疑義，為明確其範圍，爰就第2項文字酌作修正」；修正理由（3）：「財務報告及有關財務業務文件內容有虛偽、隱匿情事，相關人員所應負擔之賠償責任有其特殊性，且與第1項所規範之行為主體不同，爰修正第3項，將有關財務報告或財務業務文件不實所應負擔之民事賠償責任規定移列至第20-1條另予規範」等語，又增訂第20-1條共6項；再將第20條第2項修正為｢依本法規定申報或公告之文件｣為限（請求原因、客體）；參以第20-1條第1項規定，請求權人包括善意取得人、出賣人及持有人，責任主體則及於發行人、負責人、曾在財務報告或財務業務文件上簽章之職員、及會計師等情，足見95年增修正第20條第2項、第20-1條之立法規範目的，係立法者為因應市場詐欺案件所造成之巨大損害，所為之立法政策之選擇。
自此，我國證交法有關財報不實之民事責任，不能被認為係參考美國證交法前開規定制定，除非我國有關財報不實造成之損害，民事損害賠償責任法體系存在法律漏洞，得依法理援引美國證交法第21D條e項，自應依我國損害賠償法相關規定處理。另增訂之第20-1條第1項，明訂財報不實民事責任之適用前提以「主要內容」有虛偽或隱匿之情事為限，解釋上即需符合「重大性」之要件，而主要內容須具備重大性，乃不確定法律概念，應由法院綜合發行股票公司規模、市場因素等客觀情事，予以判斷。
(2).財報不實賠償責任屬特殊侵權行為責任，證交法未特別規定者，應回歸適用民法一般侵權行為法規定，美國法有關規定，無直接適用、類推或引為我國法解釋法理之基礎可言
因財報不實造成前揭有請求權之人損害，責任主體應負損害賠償責任性質，77年修正後之證交法，屬侵權行為。在侵權行為責任體系，責任成立要件與民法一般侵權行為責任不同，應屬特殊侵權行為責任，除證交法就責任成立要件、損害賠償範圍（如第157-1條第3項關於內線交易賠償責任之規定）已另有規定外，民法一般侵權行為法相關規定，仍可適用。
查我國民事損害賠償體例採德國全部損害賠償主義，而與美國法、日本法、法國法採限制賠償主義不同。侵權行為損害賠償方面，在法規範分為責任成立要件法與損害賠償法，以法規範要件，及相當因果關係，作為風險分配及控制方式，而與限制賠償主義立法例之日本、英美判例法、法國法，以預見可能、事實因果關係、不法性，及由法官裁量方式者不同。
從法規範內外體系解釋一致性立場，我國證交法因財報不實之特殊侵權行為損害賠償責任，證交法未特別規定者，應回歸適用民法一般侵權行為法規定，包括民法第213條損害賠償填補損害、回復原狀原理。至於舉證責任分配，仍應依民事訴訟法第277條規定為之。因此，美國法有關：（1）損害發生原因或採擬制因果關係（美國Basic Inc. v. Levinson案，以團體訴訟結合效率市場理論發展出「詐欺市場理論the Fraud-on-the-Market Theory｣，就投資人之交易與不實資訊間擬制因果關係存在）；（2）被害人就損害發生、損害範圍有預見可能負舉證責任〈the Private Securities Litigation Reform Act of 1995 （PSLRA，1995年私人證券訴訟改革法）之規定（15U.S.C.§78u-4（b）（4），證交法S.21D（b）（4）〉；（3）以更正不實消息之日起90日該證券之平均收盤價格，為計算損害上限之依據（1934年證交法第21D條e項），即無直接適用、類推或引為我國法解釋法理基礎之餘地。
(3).財報不實之損害賠償不宜類推適用現行證交法第157-1條第3項規定
現行證交法第157-1條第3項：「違反第一項或前項規定者，對於當日善意從事相反買賣之人買入或賣出該證券之價格，與消息公開後十個營業日收盤平均價格之差額，負損害賠償責任；其情節重大者，法院得依善意從事相反買賣之人之請求，將賠償額提高至三倍；其情節輕微者，法院得減輕賠償金額。」為關於內線交易損害賠償責任之規定。
於95年修正前，係以内線交易行為人之「消息未公開前其買入或賣出該股票之價格，與消息公開後十個營業日收盤平均價格之差額限度内」計算損害賠償。惟核行政機關提出之修法理由為：「集中交易市場買賣有價證券之投資人甚多，如以内線交易行為人之立場，擬制計算其賠償金額，將產生賠償上限，而限縮投資人之請求賠償金額，致損及投資人權益。經考量前述因素，爰修正以善意從事相反買賣人之立場擬制計算賠償金額」等語。可知與95年同法第20條、第20-1條修正不實財報損害賠償責任，採迥不相同立法模式，且內線交易與公司財報不實性質顯不相同，又欠缺類似修法背景與立法目的，自難以該條規定類推適用於財報不實之損害賠償。
(4).投資人損害賠償及其範圍，基於損害填補原則，應將非可歸責於不實財報行為人之變動因素排除，僅限與不實財報因素致證券價格下跌有因果關係者
負損害賠償責任者，除法律另有規定或契約另有訂定外，應回復他方損害發生前之原狀。民法第213條第1項定有明文。又以侵權行為規範本旨在行為人為自己不法行為負責，則不可歸責於行為人之損害風險原則上不應歸由行為人來承擔，且損害賠償之目的在填補所生之損害，其應回復者，並非原來狀態，而係應有狀態之損害，自應將非可歸責於不實財報行為人之變動因素（市場因素）予以排除，僅限於不實財報因素所導致證券價格下跌之損失始與不實財報間有因果關係。倘若法院認為投資人確有不能證明其損害額或證明顯有重大困難，而適用民事訴訟法第222條第2項規定以職權酌定損害數額，仍應將非因不實財報所致之變動因素（市場因素）排除，就投資人有無不能證明其損害數額，或證明顯有重大困難之情形，及足以證明損害數額之各種具體客觀情事，詳予調查審酌，並說明其心證之理由。
4.簡評
(1).何謂毛損益法？何謂淨損差額法？
所謂毛損益法係指，不論股價下跌之差額是否皆由財報不實所造成，抑或是有其他的市場因素，被告皆須承擔該股價下跌之結果。而所謂淨損差額法則指，被告僅須就財報不實所造成的損害部分負責，換言之，被告只就真實的買價與真實的賣價之家的差額負責。
(2).過去實務的態度
至於過去司法實務究竟較偏好採取毛損益法抑或是淨損差額法？對此問題，教科書多謂兩種方式都能見於判決中，有判決採毛損益法者，以投資人買進與賣出股票的價差，計算賠償金額。亦有判決採淨損差額法，以投資人買進或賣出股票的價格，與真實價格之間的差額，計算損害賠償。
然而對此問題，有學者在考察所有財報不實損害賠償事件相關的判決後，進一步精準地指出，過去司法實務上採取毛損益法者遠多於淨損差額法。之所以如此，原因在於淨損差額法與毛損益法等概念在法律上並無明確的定義，法院在運用相關概念時，係依照各法院各自的理解來操作。因此在實務上偶爾能見到，在判決中提到其所採取之「淨損差額法」，其實應歸類為毛損益法的一種。
以過去備受關注的臺灣高等法院99年度金上更（一）字第1號民事判決為例，法院在該號判決中雖言明其係採淨損差額法，然而在相關的討論中，皆在討論應以財報不實被揭穿之後的何一時點的股價作為損害賠償計算的基準，而非在討論如何排除財報不實之事時尚未被揭露期間中其他影響股價變動的因素。就此而言，法院雖然自稱其係採淨損差額法，然而實際上仍應歸類為採取毛損益法。
(3).最高法院111年度台上字第21號民事判決的意義
在前述的認知上，最高法院在系爭判決中明確指出「投資人損害賠償及其範圍，基於損害填補原則，應將非可歸責於不實財報行為人之變動因素排除，僅限與不實財報因素致證券價格下跌有因果關係者」而採取淨損差額法即有其重要意義。
另外值得注意者係，系爭判決在投資人對交易因果關係的舉證上亦指出，美國法上有關詐欺市場理論等規定在我國法的脈絡下並無直接適用、類推或引為我國法解釋法理基礎之餘地，因此在舉證責任上仍應依民事訴訟法第277條規定為之。在最高法院明確否認詐欺市場理論的情形下，之後投資人要如何舉證證明交易因果關係，以及法院是否、如何操作民事訴訟法第277條但書之減輕投資人之舉證責任亦值得未來觀察。
系爭判決另一引人注目之處在於，其對於外國法的態度。除了前述的交易因果關係的舉證責任外，最高法院在證券交易法第20條第2項以及同法第20-1條的解釋上也提到「95年增修正第20條第2項、第20-1條之立法規範目的，係立法者為因應市場詐欺案件所造成之巨大損害，所為之立法政策之選擇。自此，我國證交法有關財報不實之民事責任，不能認係參考美國證交法前開規定制定，除非我國有關財報不實造成之損害，民事損害賠償責任法體系存在法律漏洞，得依法理援引美國證交法第21D條e項，自應依我國損害賠償法相關規定處理。」
有學者指出，本件最高法院之所以對於引用美國法的解釋方式提出強烈的批判，其原因與過去實務見解對於美國法的參考流於恣意有關。舉例而言，如同前述，過去我國實務一方面肯定詐欺市場理論，另外一方面在持有人請求損害賠償的情形下，又否認持有人可以援引此一理論，造成持有人要勝訴幾乎是不可能，而造成我國法與美國法形同而實異的狀況。究竟何時應參考美國法，何時不應參考美國法已使人無所適從。對此本案法院所欲強調者應是，對於證券交易法的解釋，暫且排除美國法的參考，而回歸到我國法制脈絡下重新思考，或可讓相關問題的討論更為聚焦。
5.給考生的叮嚀
財報不實的損害賠償責任相關問題是證券交易法中重要考點之一，實務見解對此議題的相關見解的轉變往往引起實務、學界高度關注，同時也值得考生注意。若在考試中遇到相關的問題，則建議可以稍微提及實務見解的轉變過程，並在提及外國法相關法理的同時，也強調回歸我國法制脈絡而為解釋的重要性，應能得到不錯的分數。
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1.邵慶平，〈財報不實淨損差額法的得失與司法制度的變革〉，《月旦法學雜誌》，第310期，2021年3月，頁86-87。劉連煜，〈財報不實損害賠償案件如何計算損害金額—新方法的思考〉，《月旦法學雜誌》，第331期，2022年12月，頁57。
2.賴英照，《最新證券交易法解析》，4版，2020年4月，頁741。
3.邵慶平，前揭註1，頁87-90。
4.邵慶平，〈財報不實損害賠償的法律解釋與法理適用—最高法院111年度台上字第21號民事判決〉，《台灣法律人》，第20期，2023年2月，頁131-132。
