1.前言
關於證交法上是否構成「有價證券」之定義，最有爭議者實屬證交法6條1項所謂「經主管機關核定之其他有價證券」，蓋我國證交法對於有價證券之認定，係採取「具體列舉、概括授權主管機關核定」之模式，若非明文列舉之有價證券，形式上需先經主管機關核定，行為人方受證交法之規範，而非採實質認定，因而衍生是否會有操縱市場等刑責問題；台灣存託憑證（下稱TDR）相關爭議，包括其是否屬於台財證（二）76年900號函令公告之「外國支股票等有價證券在我國發行」，以及「本國」、「發行」等定義，學者對此多有撰文討論，本文欲藉相關實務判決幫助考生釐清定義有價證券時可能產生之疑義。
2.案件事實與爭點
(1).提案事實
以台北地方法院107年度金重訴字2號刑事判決為例，民國97年通過「推動海外企業來台掛牌一二三計畫」後，政府為鼓勵外國企業來台募集資金及台商回流，除放寬在臺第一上市及外國資金用途外，更有鼓勵在臺第二上市，即發行臺灣存託憑證（下稱TDR）：其中，寶來證券於98年、99年分別擔任新加坡歐聖公司、新加坡超級公司、新加坡明輝環海公司、中國泰山公司等在台之存託憑證承銷商，發行歐聖TDR、超級TDR、明輝TDR、中泰山TDR等；永豐金證券於99年為新加坡揚子江船業發行之揚子江TDR，本件行為人連續以高價買入並以低價賣出TDR，意圖操縱上述TDR之價格。
(2).爭點
地方法院見解認為，TDR係外國公司股票在我國境內依證交法相關規定募集、發行、買賣或從事投資服務，受財政部76年900號函示所涵蓋，係「有價證券」，該客體與行為人應受證交法之規範，繼而衍生操縱市場等相關刑責。
蓋財政部頒布76年900號函示之事實背景，係於當時適值國內經濟起飛，惟因投資理財知識普遍不足致產生糾紛爭議等情事，並參考當時國外已有之有價證券類型，並考量證券市場快速創新，有價證券型態多變，爰將具有投資性質之有價證券納入規範，以保障我國投資人權益、落實證交法立法精神與主旨，明確敘明其授權依據係依照證券交易法第6條第1項後段，核定「外國之股票及其他具有投資性質之有價證券，凡在我國境內募集、發行、買賣或從事上開有價證券之投資服務，均應受我國證券管理法令之規範」，將具有「外國」、「投資」性質之有價證券納入我國證券法規範，一定程度上減少了我國證券交易法就「有價證券」範圍採取狹窄、列舉之立法方式，而未採取概括定義方式，在法制上的造成的「真空地帶」，可認為符合母法之立法意旨，且未逾越母法授權之範圍。
有論者認為，存託憑證之持有人，其權利跟持有該家外國司股票之股東的股東權一模一樣，持有人也能要求兌回原股，「基本上就是那家公司股東的概念」，而「外國之股票、公司債……」的所謂「外國」，在文義上既然包括該股票、公司債實質權益歸屬係「外國人」者，而臺灣存託憑證既係「外國之股票、公司債等」在我國境內募集、發行時之憑證，自然應當認為臺灣存託憑證在900號公告的文義射程範圍內，才符合母法的授權意旨。
3.問題之探討
(1).問題意識
按金管會頒布之「外國發行人募集與發行有價證券處理準則」，準則用詞定義，「臺灣存託憑證」係指存託機構在國內所發行表彰、存放於保管機構之外國發行人有價證券之憑證。惟存託憑證既未明文列舉為有價證券，似乎也未受主管機關明確核定為有價證券，如此一來，在層出不窮的投資案件中，投資人與行為人是否會受到證交法的規範？
(2).實務、學說見解
依財政部76年900號函示，「外國之股票、公司債、政府債券、受益憑證及其他具有投資性質之有價證券，凡在我國境內募集、發行、買賣或從事上開有價證券之投資服務，均應受我國證券管理法令之規範。」，雖未明文提及「存託憑證」一詞，惟主管機關與法院見解多數傾向認定存託憑證已受該函示涵蓋。
與多數實務見解相左，林國全老師提出以下幾點，質疑TDR屬於「外國發行人有價證券之憑證」，而毋寧是「本國之有價證券」：首先，雖TDR持有人可以行使所持外國公司股份的股東權益，惟不能像一般股東一樣直接行使，而必須透過存託機構為中介；再者，持有人可將憑證兑回原來股票，然既需「兑回」即代表憑證與原本股票不可混為一談。林國全老師認為，存託憑證僅係「投資標的為外國有價證券、存於保管機構」，性質上僅係包裝過後的本國有價證券，既為本國有價證券，即不在900號函示的範圍裡。因此嚴格上來說，按照我國對於有價證券定義採列舉搭配授權核定的模式，存託憑證既未受主管機關核定，即非我國之有價證券，非證交法所規範之客體。
4.結論—給考生的叮嚀
綜上所述，存託憑證未納入證交法之有價證券範疇，恐生對投資人保護不足的問題，蓋學者認為，核定模式需主管機關「積極、妥適行使核定權」，以在充分保護投資人的目的下，不違反法律保留原則與罪刑法定原則，若法院欲認定存託憑證為有價證券，更需加強說理以免逾越授權，並建議我國可以參考美國法對投資契約之認定，實質判定、明文涵蓋存託憑證為有價證券，以免流於形式。
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1.參見臺灣臺北地方法院107年度金重訴字第2號刑事判決。
2.林國全，〈臺灣存託憑證是否係經主管機關核定之有價證券？—台灣台北地方法院107年度金重訴字第2號刑事判決評析〉，《月旦裁判時報》，第128期，2023年2月，頁35-43。
3.周振鋒，〈釐清台灣存託憑證（TDR）在證券交易法之定位—評台灣高等法院105年度金上重訴字第27號刑事判決〉，《月旦裁判時報》，第128期，2023年2月，頁44-53。
