前言
按證券交易法20-1條1項，財報不實之請求權人除善意取得人、出賣人之外，亦包涵善意之持有人，立法理由略謂：「為使投資人之保護更形周延，除對於善意信賴財務報告及財務業務文件而積極為買賣行為之投資人明定其損害賠償之請求權外，對於該有價證券之持有人，亦明定其損害賠償請求權。」此「持有人」所指為何，學者有近一步解釋者，認為係指「潛在的賣者（potential sellers）」，即「在不實財報公告之前買進，但因誤信其後公告之不實財報，而未賣出證券。」，並不包括因不實之財報對公司前景悲觀、進而未買進者，蓋此類「潛在買者」自始非有價證券的持有人。
案件事實與爭點
提案事實
以最高法院104年度台上字第225號民事判決為例，案例事實略以：「宏億公司於2007年10月31日公告2007年度第3季財報，隱匿備抵存貨跌價損失2億餘元，達公司實收資本額三分之一以上。2008年3月9日公司支票發生退票的訊息公告之後，公司財務危機始告暴露。公司股票於2008年4月18日停止買賣，同年6月4日終止上櫃。」以投保中心作為原告，法院並認定，除有價證券取得人外，於證交法20-1修訂後至2007年10月31日該不實財報公告之日為止，買入該公司股票，但因該不實財報而繼續持有、比原訂時間更晚賣出者，此即對於因該不實財報而未售出之持有人的保護實例。
爭點
縱學說上對此立法時有詬病，基於現行法下證交法20-1條對於持有人的明文保護，法院肯認本件持有人亦為請求權主體；惟最終就結果而言，本件之持有人仍未能請求損害賠償，基於財報不實與交易行間的交易因果關係之認定，對於普通買進賣出之交易相對人而言，可以以效率市場價說推導出的詐欺市場理論推定存在，然持有人既自始不存在交易行為，該交易因果關係進而不能適用詐欺市場理論推定，而須由請求權人舉證證明：「按不實財報公告前已取得有價證券之持有人，就其因而所受之損害，依證交法第二十條之一第一項至第三項規定，為損害賠償請求者，須證明其損害及與不實財報間有因果關係。原審認第二類授權人不能依『詐欺市場理論』推定其買入股票與財報不實間有交易因果關係，投保中心復未能舉證證明第二類授權人係誤信系爭財報，仍持有宏億公司股票致受有跌價損失，難認其損失與系爭財報不實間有因果關係。」
問題之探討
問題意識
至現行法下，持有人雖未曾基於不實財報進行實際交易，然仍得作為請求權人，依法受到與實際進行交易之善意取得人、出賣人同等、無差別之保護，其正當性往往受到學者批判，亦與美國法之原貌相去甚遠，以下分述之。我國證交法20-1係源自美國1934年證交法Section 10(b)、Rule 10b-5，Rule 10b-5認為原告必須證明幾個要件：任何證券（any security）有詐欺或虛偽（fraud or deceit）行為、被任何人（by any person）欺騙、與買或賣（the purchase or sale）相關（in connection with），而更詳細之判准藉由以下數個案例確立： SEC案中，法院認為，「不需要證明不實陳述之目的是為影響投資人，只要證明重大不實之陳述在投資人所倚賴的媒體流傳即可；關於適格的請求權人如何認定，Blue Chip Stamps判決認為必須「該證券的實際買方或賣方（但不需一定要與被告有如契約一樣的連結關係）」才屬之，綜上，美國法為避免濫訴擾亂公司經營、避免法院判斷之困擾，基本上不保護持有人作為請求權人的可能性。
過去實務、學說見解
學說上對於持有人保護之反對見解，可以大致概括為以下幾點：首先，若允許廣大的「善意持有人」作為請求權人進入訴訟，對賠償金額分一杯羹，可能會造成最具有保護正當性的善意交易相對人能受到的補償減少；再者，善意持有人既客觀上不存在「交易行為」，該如何認定其交易因果關係、損害因果關係實為難題，此對於法院認定事實之難易度亦為一大負擔，恐會延滯訴訟；至交易因果關係的認定上亦困難重重，實務判決對於持有人得否適用詐欺市場理論已有爭論，雖學者有謂：「在修法廢除持有人求償權前，如以缺乏交易之因果關係將使此一求償權淪為具文」，認為雖保護持有人之規定有其弊病，既現行法已明文給予保障，實不應以交易因果關係不存在之認定作為手段，架空持有人保護，惟如同本文上述援引之判決，諸多實務傾向否定持有人可以以詐欺市場理論推定交易因果關係之見解；最後、亦是最凸顯持有人保護之不當者，當屬自我求償的疑義，持有人作為股東，若又作為請求權人，將會產生「自己告自己」的窘境，且若遇到公司進行重整，債權人受償順序更是在股東之前，難謂對持有人的保護不會產生利益衝突與角色混淆之嫌。
結論──給考生的叮嚀
針對現行法與實務、學說的見解分歧，上上策似應是廢除持有人之保護，將請求權人限縮在有實際買進賣出之人，方能解決補償金額分配困難、訴訟延滯、因果關係認定之爭議與持有人自己告自己的窘境；退萬步言，在現行法尚未修正前，學者有建議：「有關持有人的交易因果關係似宜採折衷說，持有人應舉證證明『不實資訊公告當時本有出售系爭股票之計畫，但卻於不實資訊公告後停止其出售持股計畫』，可由持有人調出其往來券商的交易資訊紀錄即可查得，事後也不易作假。」此亦為投保中心目前採取之見解。
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1.賴英照，《最新證券交易法解析》，四版，2020年4月，703頁。
2. 最高法院104年度台上字第225號民事判決。
3.詐欺市場理論係來自美國法，意指該虛偽不實之消息在一效率市場中已經反映於股價，故投資人信賴股價而為交易，即可推定該交易因果關係，無擁投資人再為舉證證明，本文礙於篇幅不再贅述。
4. 最高法院104年度台上字第225號民事判決。
5.劉連煜，〈證券持有人之財報不實損害賠償請求權規定的檢討〉，《月旦法學教室》，第241期，2022年11月，頁57。
6.賴英照，前揭註1，705-706頁。
7.劉連煜，前揭註5，頁63。
8.劉連煜，前揭註5，頁68-69。
