實務見解
根據第20條及第20條之1，有價證券之買賣不得有虛偽詐欺之行為；依法申報或公告之財報內容也不得有虛偽和隱匿情事。又，就依法申報或公告之財報之主要內容有隱匿或虛偽情事者，發行人、負責人等人須負損害賠償責任。然，何為「主要內容」法規中並未有明確定義，實務案件上對於如何判斷「主要內容」係以是否具「重大性」為依據，至於是否符合重大性則以「是否會影響理性投資人判斷」或「質與量指標分析」作為依據。
例如於東森案中，法院指出「至財務報告內容或主要內容有虛偽或隱匿，應指足以影響理性投資人投資決策之重要內容而言。」以及「證券交易法上「重大性」概念判斷的核心，在於不實資訊對一般理性投資人而言，可能具有顯著影響，在整體資訊考量下，仍然可能影響其投資決策，因此在判斷某項不實資訊是否符合證券交易法「重大性」要件時，必須根基於理性投資人可能實質改變其投資決策的核心概念下，藉由前述「量性指標」和「質性指標」進行全面性的綜合判斷，只要符合其中之一，即屬重大而應揭露，並不需要兩者兼具，俾發揮「質性指標」補漏網的功能，避免行為人利用「量性指標」、形式篩檢，而為實質脫法規避行為，以維護證券市場之誠信。」
此外，實務見解亦認為公司進行虛假交易，造成財報不實之情形並不會因於財報中註記會計師出具之「對繼續經營能力存有重大疑慮」等附註即認為該不實財報不會使投資人陷於誤認或不受影響，進而免除行為人之賠償責任。蓋法院認為仍應綜合判斷其餘財報中所揭露的其他資訊是否會影響理性投資人之判斷，不得僅因「對繼續經營能力存有重大疑慮」等語，即認為足以避免投資人信賴該不實財報而免陷於錯誤。
參、學說見解與比較法看法
事實上，從上述實務判決中可知法院所採行之判斷標準，乃來自為美國法實務判決TSC Industries, Inc. v. Northway Inc.和Basic Inc. v. Levinson兩案件。於前者案例中，美國聯邦最高法院認為，所謂重要性和重大性係指「假如一位合理之股東，非常可能（極可能）對於該遺漏之事會認為對其決定如何行使投票有重要影響」；後者則係以事件影響性（magnitude of the event）和可能性綜合（probability of the occurrence）判斷，亦即影響性越高以及發生可能性越高之事件越可能構成「重大性」。學說亦肯認實務見解之看法，國內學說普遍認為，第20條之1所謂主要內容有虛偽或隱匿之認定，係指該虛偽或隱匿之資訊具有「重大性」，亦即是否會影響投資人投資決策而定。
學者另有指出，美國法上對於重大性之判斷乃視系爭資訊係屬確定發生或是變動中的消息而有所不同。氏指出，TSC 案適用於某一事實對於公司之影響是確定而清楚的；若該事件本身是否發生仍具有疑問或不確定性時，理性投資人是否會將該事件做為決策判斷之依據，難以判定。故在Basic案中法院指出，在「具不確定」事實的案件中，重大性應以「該事實發生的可能性」和「若該事實發生，對公司整體影響」二者綜合判斷。
附帶說明，我國實務上曾有判決認為「軟性資訊（Soft information）」如財務預測及評估等對未來發展之推斷並不屬於主要內容。法院於京元案指出「財務預測和財務報表不同，財務預測係對未來財務狀況、經營成果以及現金流量所做之預估；財務報表則係對過去確定之歷史資訊陳述。財務預測涉及判斷人之專業素養、景氣之變化、各種不特定因素，因不同人之判斷可能發生不同結果，須待時間驗證，任何人無法擔保預測準確，財務預測僅供參考，為任何投資人應有之認知⋯⋯」。然學者指出，雖軟性資訊非事實陳述，而為對未來的預測推斷，原則上不在不實陳述之範圍。然，此種資訊對於投資人反而較歷史資訊更為重要，故美國法上並未全面排除軟性資訊於規範範圍內，有所謂「警示原則」之適用，例如將警語具體表示，將風險因素予以彙整顯示，則此類資訊將不具重大性。
肆、結論：給考生的叮嚀
財報不實之主要內容相關考題屬於商法傳統老爭點，對於重大性之判斷亦可以同時運用於證券交易法第32條關於公開說明書之主要內容不實之爭點。遇到相關考題時，建議考生先以實務見解鋪陳，輔以學說見解補充比較法上看法，回答會較為完整；若涉及財務預測，亦可以同樣方式作答，最後提出學說上不同看法。
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1. 108年度台上字第1547號刑事判決、107年度台上字第606號刑事判決。
2. 104年度台上字第698號民事判決。
3.同註1、106台上字第278號刑事判決。
4.106年度台上字第2311號民事判決。
5.劉連煜，《現代證券交易法實例研習》，增訂17版，2020年9月，頁450。
6.曾宛如，《證券交易法原理》，7版，2020年1月，頁208。
7.王志誠，〈證券交易法上不明確法律概念之解釋及適用爭議〉，《銘傳大學法學論叢》，第29期，2018年6月，頁83。
8.郭大維，〈財報不實重大性要件之判斷標準〉，《台灣法學雜誌》，第350期，2018年8月，頁119。
9.同前註。
10.97年度台上字第432號判決。
11.曾宛如（註6），頁208。
